¿A qué te refieres con retraso de póliza?

Los libros de texto de economía describen al menos tres tipos de retraso en las políticas: retraso en el reconocimiento, retraso en la implementación y retraso en el impacto. Pero incluso eso puede no ser suficiente, como él dice. retrasar el golpe es un concepto bastante ambiguo y puede implicar dos retrasos separados:

1. Hay un desfase entre el momento en que el banco central toma medidas concretas para flexibilizar o endurecer la política y el momento en que cambia realmente la postura de la política.
2. Hay un desfase entre el momento en que la actitud política cambia realmente y el momento en que la demanda agregada responde a ese cambio de política.

El primer retraso puede ser de cinco días, cinco semanas, cinco años o incluso cinco siglos. Considere la siguiente hipótesis:

Supongamos que el banco central se quedó “detrás de la curva”, ya que la inflación aumentó porque las tasas de interés estaban por debajo de su tasa natural. El banco central aumenta las tasas de interés en un 1% cada año, pero la tasa natural aumenta en un 1,1% cada año (principalmente debido al efecto Fisher). Después de 100 años, las tasas nominales habían aumentado un 100% (es decir, 10.000 puntos básicos), pero el banco central estaba cada vez más rezagado, ya que la tasa natural aumentó aún más rápido. (Puede imaginarse aquí que las tasas de interés reales han caído). Ahora estamos experimentando una inflación de tres dígitos. Luego, un banco central frustrado de repente aumenta drásticamente las tasas de interés, la economía cae en recesión y la inflación cae significativamente más bajo.

¿Cómo debemos interpretar ese experimento mental? ¿Es un caso de ajuste del banco central que hace que la inflación caiga después de un retraso de 100 años? ¿O no hubo ningún ajuste real en absoluto, al menos hasta el repentino aumento dramático de las tasas después de 100 años? Estoy de acuerdo con la última opinión, pero no estoy seguro de si mi definición es universalmente aceptada.

Aquí es útil ir más allá de las sutilezas sobre la terminología y centrarse en los lugares donde existe un amplio acuerdo. La mayoría de los economistas están de acuerdo en que el aumento de las tasas de interés no representa una escasez de dinero si la tasa natural de interés aumenta aún más rápido. Cuando la Fed comenzó a subir las tasas a principios de 2022, Jay Powell mencionó la necesidad de subir primero las tasas a “neutral”, que es más o menos lo que los economistas quieren decir con la tasa de interés natural o de equilibrio. El supuesto implícito era que mientras las tasas estén por debajo de la neutralidad, el efecto neto de la política monetaria sigue siendo expansivo.

Sin embargo, me parece que la mayoría de los expertos (erróneamente) hablan de la demora del efecto de las políticas de manera inclusiva, incluida la demora entre los pasos concretos de las políticas y el cambio efectivo de las políticas, así como la demora entre el cambio efectivo de las políticas y los cambios en la demanda agregada. . Pero, ¿cómo se puede conciliar esto con las afirmaciones frecuentes de que el retraso del impacto es de aproximadamente 6 a 18 meses? Está bastante claro a partir de estas estimaciones que el término “retraso en el efecto” no debe referirse al retraso entre los pasos concretos y el cambio de política efectivo. Después de todo, en mi ejemplo hipotético anterior, ¡ese retraso fue de 100 años! Y podría ser cualquier número; depende completamente de cómo se ajuste la tasa de interés en relación con la tasa de interés natural.

La brecha entre acciones concretas y cambios en la opinión política no es un parámetro “allá afuera” en el mundo esperando ser evaluado por econometristas; es una cifra que depende enteramente de la habilidad de los hacedores de política monetaria. Entonces, cuando los economistas hablan de un retraso de la política de 6 a 18 meses, deben estar hablando del retraso entre el cambio efectivo en la postura de la política y la tasa de crecimiento de la demanda agregada. Sería una completa tontería hablar de una brecha de 6 a 18 meses entre pasos políticos concretos y un cambio efectivo de posición política.

Pero los cambios de política efectivos son difíciles de ver, porque la tasa de interés natural no es una variable que pueda medirse directamente. Y en los raros casos en que un cambio de política es tan drástico como para ser fácilmente identificable, como la depreciación del dólar que comenzó en abril de 1933, los efectos parecen casi instantáneos. El PNB nominal creció un 23,7% entre 1933:T1 y 1933:T3. Y eso es incremento real en solo 6 mesesy no la tasa de cambio anual!

Entonces, ¿por qué los economistas estiman retrasos de impacto relativamente largos? Sospecho que es en parte un problema de identificación. Estos economistas pueden (erróneamente) incluir algunas de las discrepancias entre las acciones concretas del banco central y su impacto en la postura de la política monetaria. Así que algunas personas parecen suponer que la Fed ha estado endureciendo la política durante todo el año y que no hemos visto una gran desaceleración en la demanda debido al retraso de la política. De hecho, las tasas de interés probablemente se mantuvieron muy por debajo de la neutralidad durante la mayor parte del año, y la Fed comenzó a endurecerse recientemente. Tal vez aún no han comenzado a endurecer la política.

Dado que no existe un acuerdo general sobre cómo definir el dinero restringido, centrémonos en un tema definido con mayor claridad: la política contrafáctica. Creo que si a la Fed le hubieran dicho hace un año qué tan rápido crecería el PIBN en los próximos 12 meses, habría preferido una política más estricta. Hace un año, el GNDP ya se había movido por encima de la línea de tendencia anterior a Covid. Incluso si descarta el argumento de “objetivo de nivel” para volver sobre la línea de tendencia anterior, ciertamente no fue prudente ir más y más por encima de la línea de tendencia anterior. Como mínimo, la Fed debería haber intentado que el crecimiento del PIB se estabilizara en no más del 4% aproximadamente. En cambio, ha subido un 9% en los últimos 4 trimestres, y 2022:Q4 parece otro buen trimestre.

Para evitar más excesos, la Fed tuvo que elevar rápidamente las tasas de interés a un nivel neutral. En cambio, aumentaron las tasas a un ritmo muy lento, lo que significó que la política se mantuvo efectivamente expansiva durante gran parte de 2022. El problema empeora a medida que pasa cada mes. No estamos progresando, todo lo contrario.

Hay mucho debate sobre los errores de política que llevaron al exceso de inflación inicial en 2021. ¿Fue dinero fácil, estímulo fiscal, shocks de oferta o todo lo anterior? Veo mucho menos discusión sobre el fracaso de la política de la Fed para abordar el problema de manera efectiva. después de que quedó claro que la demanda agregada estaba creciendo demasiado rápido. ¿Por qué no aumentar inmediatamente las tasas al menos a neutrales? Quizás la Fed temía una política excesiva hacia una política extremadamente contractiva y, por lo tanto, provocar una recesión.

Es mucho más probable que ocurran estos errores cuando los bancos centrales no tienen un régimen de política claro, un camino objetivo claro para un agregado nominal como el PIB o la inflación subyacente. Sin ese tipo de objetivo político claro, es muy difícil saber qué tipo de tasa de interés es la adecuada. Los futuros de fondos federales brindan poca orientación, ya que solo predicen las tasas de interés futuras, no el futuro. adecuado Tasas de interés. No sé qué tipo de interés sería el adecuado en 2022, porque si el crecimiento del PIB fuera solo del 4 %, entonces el tipo de interés “natural” sería mucho más bajo. De hecho, no estoy seguro de que la Fed necesitara tasas más altas durante 2022, estoy seguro de que necesitaban tasas más altas en relación con la tasa natural.

Esta es la razón por la que tengo problemas para responder a las preguntas de los comentaristas sobre qué política monetaria sería la adecuada. Quieren que describa un camino alternativo para las tasas de interés, mientras que solo puedo describir un régimen monetario alternativo, apuntando al nivel de PIBN.